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 來源：不良資管    

市場(chǎng)層面釋放新信號(hào)：不計(jì)入“三道紅線”的各渠道地產(chǎn)并購(gòu)類融資額度已超過1500億元。過去，盲目并購(gòu)給房地產(chǎn)開發(fā)商埋下的隱患猶在，行業(yè)基本面尚未恢復(fù)，高信用房企擴(kuò)規(guī)模已偏向理性且謹(jǐn)慎。

缺乏厘清復(fù)雜債務(wù)關(guān)系經(jīng)驗(yàn)、難以協(xié)商債權(quán)人和解、公開市場(chǎng)拍地價(jià)格不高等多重因素下，高信用國(guó)資地產(chǎn)商亦不會(huì)輕易收并購(gòu)。此前越秀地產(chǎn)董事長(zhǎng)林昭遠(yuǎn)一語道破關(guān)鍵：“錢不是問題，重點(diǎn)看并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量”。

AMC進(jìn)場(chǎng)的三大作用

由此不難看出，目前，看似引活水入池，“并購(gòu)潮”已蓄勢(shì)待發(fā)，而實(shí)則持幣機(jī)構(gòu)中觀望者居多，需“前線部隊(duì)”進(jìn)場(chǎng)精準(zhǔn)拆彈。如此格局下，AMC進(jìn)場(chǎng)參與房企化債，必要性不容置疑。但與此前承接不良資產(chǎn)再處置不同，此次AMC進(jìn)場(chǎng)，關(guān)注的是項(xiàng)目并購(gòu)及相關(guān)金融中介服務(wù)，這意味著將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)處置關(guān)口前移，實(shí)現(xiàn)如下作用：

一是AMC進(jìn)場(chǎng)后，可以注入新資金。從操作路徑和過往不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)來看，AMC以財(cái)務(wù)顧問角色處置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，化債進(jìn)程慢；若作為投資方，因其本身地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)少，直接收購(gòu)房企概率較小，從金融機(jī)構(gòu)手中收購(gòu)房企債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的可能性更高。

而收購(gòu)債務(wù)所需資金除了自有資金外，可能還需要政策支持，即當(dāng)下所見的AMC發(fā)行金融債券，或者按照市場(chǎng)化原則聯(lián)合產(chǎn)業(yè)資本共同參與，這都為地產(chǎn)行業(yè)擴(kuò)大了資金渠道。有“新糧”在手，可加快風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的處置速度。

二是引入AMC后，有利于穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)下地產(chǎn)“并購(gòu)潮”未起的背后或有兩類原因：一是房企之間交易，買方話語權(quán)高，出險(xiǎn)房企四折叫賣資產(chǎn)已現(xiàn)，使得資產(chǎn)價(jià)格偏離公允價(jià)值，其后果可能是資不抵債；二是過去部分地產(chǎn)商利用明股實(shí)債等手段粉飾報(bào)表，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜，多方債權(quán)人爭(zhēng)議大，要求不統(tǒng)一，買方難以協(xié)調(diào)處理。

AMC被引入后，可以成為單一友好債權(quán)人，加快化債進(jìn)程。不少地產(chǎn)項(xiàng)目的債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜，處置中多方債權(quán)人爭(zhēng)議較大，要求不一，愿意讓步程度不一，化債進(jìn)程受阻。而監(jiān)管部門只看案頭文件來協(xié)調(diào)，比較難拆分、厘清和處理復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。而AMC可以通過全部收購(gòu)買斷債權(quán)，更好地理順債權(quán)債務(wù)關(guān)系，完整規(guī)劃，做出更有效的債務(wù)和解安排，共同把項(xiàng)目盤活，存量債權(quán)人吸收損失退出，跟出險(xiǎn)房企關(guān)聯(lián)切斷。

之后AMC可以引入開發(fā)商，進(jìn)行后期項(xiàng)目建設(shè)，更好實(shí)現(xiàn)保交樓。

三是AMC參與后，有助于加快風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目流動(dòng)性，保交樓穩(wěn)銷售。AMC處置不良資產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富，收購(gòu)債務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)后，可以憑借自身金融牌照優(yōu)勢(shì)整合各種金融資源注入資金。然后，再尋找高信用房企或者代建企業(yè)合作，讓出險(xiǎn)房企的未完工項(xiàng)目完成后續(xù)開發(fā)，甚至可將多種業(yè)態(tài)納入收購(gòu)資產(chǎn)包，切斷與出險(xiǎn)房企關(guān)聯(lián)。

簡(jiǎn)而言之，AMC可更好地協(xié)調(diào)上下游、買賣家和政府資源，加快項(xiàng)目釋放流動(dòng)性，保障交付，穩(wěn)住居民購(gòu)房信心。

化解房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)系統(tǒng)性工程，接下來AMC參與程度或更深，銀行和信托資產(chǎn)保全部也有處置能力，高信用房企發(fā)行并購(gòu)貸亦可盤活風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。但更重要的是，要讓供給側(cè)調(diào)整和需求側(cè)調(diào)整保持適配度，引導(dǎo)房地產(chǎn)資金進(jìn)入良性循環(huán)狀態(tài)，為整個(gè)行業(yè)紓困贏得時(shí)間和空間，讓房地產(chǎn)為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤發(fā)揮積極作用。

AMC化債四大模式

招商平安總經(jīng)理陳明理表示根據(jù)項(xiàng)目復(fù)雜度等不同情況，分為四種模式：

直接進(jìn)行債務(wù)重組

對(duì)于資產(chǎn)充足，具備一定的運(yùn)營(yíng)開發(fā)能力，但出現(xiàn)短期流動(dòng)性問題的房地產(chǎn)企業(yè)，AMC可以收購(gòu)問題房企的各項(xiàng)債權(quán)，對(duì)債務(wù)期限、擔(dān)保條件、利率等進(jìn)行整體重組，給予一定還款寬限期，并根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況提供流動(dòng)性資金支持，幫助復(fù)工，推進(jìn)項(xiàng)目。通過債務(wù)重組可以幫助項(xiàng)目緩釋風(fēng)險(xiǎn)，讓房企能夠以時(shí)間換空間，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的退出。

引入戰(zhàn)略投資方進(jìn)行重組盤活

對(duì)于項(xiàng)目有優(yōu)質(zhì)的土地資源，但債務(wù)人房企本身開發(fā)能力及實(shí)力不足，無力開發(fā)項(xiàng)目導(dǎo)致到期無法償還的情況，AMC在對(duì)債務(wù)進(jìn)行重組的同時(shí)，可以通過引入實(shí)力較強(qiáng)的地產(chǎn)開發(fā)商作為戰(zhàn)略投資人來幫助盤活資產(chǎn)。債務(wù)人可以讓渡一部分項(xiàng)目收益權(quán)給戰(zhàn)略投資人，由戰(zhàn)略投資人對(duì)項(xiàng)目代管、代建、代銷，最終通過盤活項(xiàng)目，正常銷售的方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出；若債務(wù)人愿意直接出售項(xiàng)目換取現(xiàn)金流來盡快脫困，則AMC可以協(xié)助尋找合適的收購(gòu)方，配合收購(gòu)方進(jìn)行項(xiàng)目的盡調(diào)，共同設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)和盤活方案，撮合交易的達(dá)成，配合收購(gòu)方進(jìn)行債務(wù)的收購(gòu)重組、提供資金支持等，最終通過資產(chǎn)處置的方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出。

這種模式可以將AMC的資本運(yùn)作、資源整合能力與開發(fā)商的開發(fā)運(yùn)營(yíng)能力進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而有效提高對(duì)困境地產(chǎn)項(xiàng)目的重組盤活能力，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目?jī)r(jià)值最大化。對(duì)于開發(fā)商來說，在“拿地難，拿地貴”的現(xiàn)狀下，通過介入問題地產(chǎn)項(xiàng)目的方式，能夠以較低成本獲取優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源，開拓了新的拿地渠道，獲得較好的經(jīng)濟(jì)效益。

通過改造和專業(yè)運(yùn)營(yíng)提升困境物業(yè)的價(jià)值

如果物業(yè)已經(jīng)建成，由于錯(cuò)誤定位、經(jīng)營(yíng)不善等原因出現(xiàn)流動(dòng)性問題，AMC可以與專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，對(duì)物業(yè)進(jìn)行改造，或者改變物業(yè)用途，例如將寫字樓改造成醫(yī)院，對(duì)酒店重新裝修等，加上與各類業(yè)態(tài)的專業(yè)運(yùn)營(yíng)方合作，提升運(yùn)營(yíng)管理水平，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的賦能盤活。

參與困境房企破產(chǎn)重整

一些房企由于自身經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，各家機(jī)構(gòu)交叉違約，債權(quán)債務(wù)關(guān)系較為復(fù)雜，這種情況可以通過破產(chǎn)重整推進(jìn)地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。在法院的主持下，債權(quán)債務(wù)可以得到全面梳理，資金的安全性和推進(jìn)進(jìn)度也更為可控。AMC可以作為債權(quán)人參與重整方案設(shè)計(jì)，也可以參與共益?zhèn)鶛?quán)投資，對(duì)于看好的項(xiàng)目還可以作為破產(chǎn)重整過程中的戰(zhàn)略投資者或財(cái)務(wù)投資者參與重整投資，實(shí)現(xiàn)投貸聯(lián)動(dòng)?！?/p>

AMC進(jìn)場(chǎng)多為收購(gòu)債務(wù)和不良資產(chǎn)

輕資產(chǎn)還是重資產(chǎn)模式？輕資產(chǎn)模式指的是，AMC幫助不良資產(chǎn)尋找買方，作為中間人(財(cái)務(wù)顧問等)貢獻(xiàn)專業(yè)技能、知識(shí)與客戶資源網(wǎng)絡(luò)，自己并不出資參與或出資較少。但是在全市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱、已經(jīng)有其他機(jī)構(gòu)參與的背景之下，這樣的“輕資產(chǎn)”參與模式對(duì)化債進(jìn)程雖有幫助，但實(shí)質(zhì)性加快化債的貢獻(xiàn)可能有限。市場(chǎng)更加關(guān)注的是其重資產(chǎn)的參與模式，即其真正拿出資金參與房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)化解。

收購(gòu)債務(wù)還是收購(gòu)房企？在重資產(chǎn)模式上，AMC大體有兩個(gè)方向可以選擇。

一是從金融機(jī)構(gòu)手中收購(gòu)房企債務(wù)和不良資產(chǎn)，概率較大。AMC收購(gòu)債務(wù)后，可以注入資金，或找其他開發(fā)商合作賣出在建工程或代建，盡可能大范圍把出險(xiǎn)房企的未完工項(xiàng)目匹配資金、完成后續(xù)開發(fā)，以實(shí)現(xiàn)保交樓。AMC參與的項(xiàng)目或需要是有凈現(xiàn)金流回籠的項(xiàng)目，如果單個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)沒有凈現(xiàn)金流回籠，那么可能必須搭配其他資產(chǎn)，AMC才有參與空間。

二是直接參與房企收購(gòu)，概率相對(duì)較小。主要原因是AMC本身的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)較少，雖然部分AMC旗下有地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但是直接參與全國(guó)性房地產(chǎn)企業(yè)的收購(gòu)需要面對(duì)一系列新的合規(guī)與操作問題，難度較大。

三大問題亟待解決

AMC在參與債務(wù)化解過程中面臨幾個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問題：

第一，資產(chǎn)減值損失誰來承擔(dān)。在AMC參與化債的過程當(dāng)中，資產(chǎn)價(jià)值重新評(píng)估后，減值損失的分擔(dān)需要協(xié)調(diào)各方債權(quán)人和債務(wù)人共同商討、平衡各方利益。

第二，新注入的資金是否會(huì)優(yōu)先用于保交樓。如果AMC購(gòu)買金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)包，買斷債權(quán)，存量債權(quán)人吸收損失后退出并獲得流動(dòng)性，那么這筆新注入的流動(dòng)性并未直接用于保交樓，而是用于暫緩了地產(chǎn)企業(yè)對(duì)特定債務(wù)的償還壓力，是間接性的流動(dòng)性支持。

第三，AMC的受償順序。AMC的資金是后進(jìn)入者，在出險(xiǎn)房企有現(xiàn)金回流之后，如果還有其他債權(quán)人，AMC與其他債權(quán)人應(yīng)該按照什么順序獲取現(xiàn)金流，可能要根據(jù)商業(yè)邏輯、法律規(guī)定、政治社會(huì)考量進(jìn)行綜合確認(rèn)?！　?/p>

AMC的錢從哪來？

如果沒有其他政策支持，受體量、成本和資本充足率的要求，不良資產(chǎn)管理公司自身能夠調(diào)動(dòng)的資源相對(duì)有限。考慮到AMC同時(shí)面臨流動(dòng)性與資本金的雙重約束，且資產(chǎn)規(guī)模排名第二的華融剛剛完成重組，依靠AMC自身能力實(shí)現(xiàn)收購(gòu)業(yè)務(wù)大幅擴(kuò)張的可能性并不大。同時(shí)，AMC的平均負(fù)債成本或在4%左右，有盈利的要求，且收購(gòu)的不良資產(chǎn)的資本風(fēng)險(xiǎn)全權(quán)重難以調(diào)低，也有資本充足率的要求。后續(xù)是否有政策配套支持，如再貸款等，以幫助AMC在化解地產(chǎn)債中擴(kuò)體量、降成本值得關(guān)注。

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